27 серпня 2020, 12:09

Український сквіз-аут під техаським прицілом

Володимир Лавринович
Володимир Лавринович «LCF, ЮГ» старший юрист

З часу запровадження у 2017 р. права на сквіз-аут ані на законодавчому рівні, ані судовою практикою так і не було вирішено ключового недоліку цієї процедури, пов’язаного з визначенням справедливої ціни викупу акцій. Сквіз-аут, безперечно, допоміг українським компаніям та банкам покращити ефективність корпоративного управління і позбавитись баласту у вигляді великої кількості пасивних акціонерів. Попри це, певна суспільна напруга та резонанс навколо сквіз-ауту зберігається досі.


Маєте Телеграм? Два кліки - і ви не пропустите жодної важливої юридичної новини. Нічого зайвого, лише #самасуть. З турботою про ваш час!


Положення Закону України «Про акціонерні товариства» (далі - Закон) про сквіз-аут не містить жодних запобіжників проти можливої недобросовісної поведінки власників компаній, які мають можливість занизити вартість акцій під час їх викупу. Вирішити ці та інші недоліки процедури сквіз-ауту покликаний проєкт нової редакції Закону «Про акціонерні товариства» (законопроект №2493), який прийнятий у першому читанні.

Що пропонується. Discussion Hub

Автори законопроекту оригінально підійшли до вирішення проблеми справедливої ціни та пропонують розглядати сквіз-аут як один з випадків безвихідної (спірної) ситуації (deadlock) між учасниками (акціонерами) компанії. У якості механізму виходу з такої ситуації було обрано так званий метод Техаської перестрілки (Texas Shoot-Out), запозичений із системи англійського права.

Сквіз-аут у тому вигляді, в якому він існує в чинному Законі, створює ситуацію, коли всі міноритарні акціонери зобов’язані продати свої акції домінуючому акціонеру за ціною, на яку вони ніяк не можуть вплинути. Таку ситуацію можна охарактеризувати перманентно конфліктною та розбалансованою, тому порівняння сквіз-ауту з випадками безвихідної (спірної) ситуації між учасниками не позбавлене сенсу. Та чи призведе застосування «Техаської перестрілки» до вирішення проблеми визначення справедливої ціни? І чи взагалі доцільне використання настільки чужорідної для українського права конструкції?

Що таке «Техаська перестрілка»

Існують різні механізми подолання безвихідних ситуації (deadlock breaking mechanisms), але найпоширенішими можна назвати арбітраж, медіацію та Shoot-out clauses (зокрема, «Техаська перестрілка», «Мексиканська перестрілка», «Російська рулетка», «Голландський аукціон» тощо).

«Техаська перестрілка» та подібні конструкції були розроблені в англо-американській юридичній практиці для вирішення спірних або безвихідних ситуацій між учасниками компанії. Такі механізми дозволяють одному з учасників придбати частки інших учасників за чітко визначеною ціною та за певною процедурою.

Власне, «Техаська перестрілка» має декілька модифікацій. У своєму класичному вигляді цей метод полягає у тому, що після його ініціювання одним із учасників усі учасники повинні запропонувати свою ціну за частки інших учасників шляхом подання запечатаних пропозицій. Пропозиції передаються третій особі (арбітру), який розпечатує їх та визначає учасника, котрий запропонував найбільшу ціну. Учасник, який запропонував найбільшу ціну, зобов’язаний викупити частки всіх інших учасників за запропонованою ним ціною.

Інша інтерпретація «Техаської перестрілки» полягає в тому, що сторона А пропонує стороні Б придбати у неї всі її акції за визначеною ціною. Сторона Б може погодитись на цю пропозицію або ж зробити зустрічну про придбання у сторони А її частки за ціною, вищою на визначений відсоток від стартової. Таке ж право далі переходить до сторони А. Цей процес пропозицій та контрпропозицій може тривати декілька раундів, кожен раз з підвищенням ставок, поки одна зі сторін не погодиться на пропозицію.

Останній варіант «Техаської перестрілки» фактично і запропонований у законопроекті №2493. Ст. 92 проєкту передбачає право міноритарного акціонера надати конкуруючу вимогу протягом 20 робочих днів після отримання публічної безвідкличної вимоги. Ціна конкуруючої вимоги має бути більшою щонайменше на 5%.

Переваги та недоліки «Техаської перестрілки»

Головною перевагою «Техаської перестрілки» вважається те, що цей спосіб є простим та зрозумілим, забезпечує продаж акцій (часток) за справедливою ціною та є найшвидшим способом остаточно вирішити спірну ситуацію (deadlock). Сторона-ініціатор «Техаської перестрілки» не зацікавлена занижувати ціну своєї пропозиції, оскільки тоді друга сторона може зробити пропозицію у відповідь та отримати частку першої сторони. Такі механізми впроваджують високий рівень чесності між учасниками у визначенні ціни завдяки правилу розрізання торта («я ріжу - ти вибираєш»).

Однак «Техаська перестрілка» та інші подібні механізми мають найбільшу ефективність та найчастіше застосовуються для вирішення конфліктів у компаніях з двома учасниками, тобто це перестрілка/дуель двох (особливо з частками 50/50). Якщо задіяних учасників у таких ситуаціях більше, ніж двоє, такі механізми зберігають ефективність за умови, коли учасники розділені на два табори за спільними інтересами. В інших випадках ефективність такого механізму сумнівна.

Під час сквіз-ауту домінуючий акціонер протиставляє свої інтереси усім міноритарним акціонерам. Втім, власників міноритарних пакетів акцій може бути занадто багато (в українських компаніях є випадки, коли кількість міноритарних акціонерів становить декілька тисяч), і ціна, запропонована в публічній безвідкличній вимозі, може бути прийнятною для одних і категорично не влаштовувати інших.

Суттєвим недоліком «Техаської перестрілки» прийнято вважати також можливість зловживань, до яких відносять такі випадки (або їх поєднання):

- один з учасників може бути більш обізнаний зі справами компанії та/або мати зв’язок з менеджментом компанії, що дає йому перевагу перед іншими при купівлі/продажі акцій (частки);

- фінансово сильніша сторона може змусити іншу сторону продати акції (частку) за заниженою ціною, коли має інформацію про те, що опонент не здатен зробити контрпропозицію через брак фінансових ресурсів або доступу до них;

- сторона ініціює обов’язкову процедуру, достеменно знаючи, що або для іншої сторони придбання чи купівля акцій є нерекомендованими через стратегічні, репутаційні чи податкові причини (ризики), або ж існують законодавчі обмеження на проведення такої транзакції (наприлад, антимонопольне законодавство, санкції тощо).

Вважаємо, що перші два випадки є справедливими чи не для будь-якого сквіз-ауту в Україні.

Український колорит

Типовий український власник з пакетом акцій у 95% здійснює вирішальний вплив як на наглядову раду, так і на виконавчий орган акціонерного товариства. Йому не просто відомий стан справ компанії — він його контролює, йому доступні всі документи та інформація і є можливість ретельно підготуватись до першого пострілу «Техаської перестрілки» або ж, іншими словами, акумулювати необхідні кошти. Крім того, згідно з правилами «Техаської перестрілки» за законопроектом №2493, домінуючий акціонер є завжди фінансово сильнішою стороною не стільки тому, що контролює компанію та її доходи, скільки тому, що йому потрібно придбати лише до 5% акцій, а міноритарному акціонеру - більш ніж 95%, та ще й запропонувати вищу ціну.

Для наочності розглянемо сквіз-аут ПАТ «ДТЕК Дніпроенерго», судова справа по якому набула розголосу та розглядається Великою палатою Верховного Суду, і уявімо, що сквіз-аут відбувався би за правилами «Техаської перестрілки» по законопроекту №2493.

Домінуючий акціонер (98,5%) запропонував ціну викупу 488,14 грн за акцію, тобто 42 млн грн за всі акції міноритарних акціонерів (враховуючи розмір статутного капіталу). Тоді будь-який міноритарний акціонер (а це особи, які володіли менш ніж 1% акцій) мав би право зробити контрпропозицію з ціною щонайменше 513 грн (488,14 грн + крок підвищення ставки щонайменше 5%) за акцію, але викупити вже мав усі акції у кількості майже 5,9 млн штук, що в грошовому еквіваленті становило би понад 3 млрд грн. Отже, домінуючому акціонеру слід сплатити 42 млн грн, а міноритарному — понад 3 млрд грн. Цей приклад яскраво ілюструє неефективність «Техаської перестрілки» для українського сквіз-ауту.

Ініціатором та розробником законопроекту №2493 є в т.ч. Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку, представник якої Максим Лібанов у своїй статті пропонує вирішити проблему нестачі фінансових ресурсів у міноритарного акціонера шляхом пошуку ситуатив ного фінансового партнера. Звісно, гіпотетично можна уявити, що міноритарний акціонер зможе знайти ситуативного фінансового партнера, зацікавленого в акціях компанії (наприклад, конкурента по галузі), але повірити у практичне втілення такого задуму дуже важко.

Для реалізації права на конкуруючу вимогу законопроектом надано лише 20 робочих днів з дня отримання публічної безвідкличної вимоги. За цей час міноритарному акціонеру потрібно знайти ситуативного фінансового партнера з великою сумою вільних коштів та домовитись із ним про умови надання фінансування і не забути відкрити в банківській установі рахунок умовного зберігання, який також коштує недешево. Зрозуміло, що строк, передбачений законопроектом №2493 для подання конкуруючої вимоги, занадто малий для усіх вирішення усіх цих питань. Крім того, незрозуміло, що буде у випадку подання декількома міноритарними акціонерами конкуруючої вимоги з однаковою ціною, незрозумілі наслідки невиконання конкуруючих вимог тощо.

Наведені, а також інші прогалини законопроекту №2493, звісно, ще будуть опрацьовуватись до другого читання, але питання, чи здатні доповнення дійсно запустити механізм «Техаської перестрілки», залишається відкритим.

Чому не варто влаштовувати «Техаську перестрілку»

«Техаська перестрілка» та інші подібні механізми передбачають для ініціатора два протилежні результати: або він придбаває всі акції і стає єдиним власником компанії, або продає свої акції та вибуває з компанії. Тому цей механізм вважається ефективним у плані досягнення справедливої ціни.

Процедура сквіз-ауту наразі передбачає лише один результат у вигляді набуття всіх акцій домінуючим акціонером. Аналогічний результат передбачено і процедурою селл-аут (ст. 65-3 Закону). Таким і має бути результат сквіз-ауту, оскільки це інструмент, який покликаний допомогти власникам компаній покращити якість корпоративного управління. Тому запропонований у законопроекті механізм конкуруючої вимоги докорінно змінює правила гри та мету сквіз-ауту, додаючи можливість втрати домінуючим акціонером усіх своїх акцій. Навряд чи це те, що потрібно українським компаніям та їх власникам. Важко собі уявити власника компанії, який, володіючи 95% акцій, захоче ініціювати процедуру, внаслідок якої існує ймовірність втрати ним усіх акцій (тобто самої компанії). Вважаємо, що механізм «Техаської перестрілки» суперечить меті сквіз-ауту та не буде цікавий головному клієнту цього інституту - українському бізнесу.

Проблема справедливої ціни сквіз-ауту є логічним наслідком конфлікту інтересів між власником, який воліє сконцентрувати у себе всі акції, отримавши міноритарний пакет (який фактично не впливає на управління компанією) за мінімальну ціну, та інтересом кожного міноритарного акціонера, який хотів би отримати якнайвищу ціну за свої акції. За звичайних обставин сторони домовляються, і ціна є результатом компромісу. При сквіз-ауті етап домовленостей та взаємної згоди відсутній, тому проблема справедливої ціни залишається питанням захисту прав міноритарних акціонерів.

Отже, механізм «Техаської перестрілки» в тому вигляді, в якому він міститься в законопроекті №2493, є нежиттєздатним та не вирішує проблему захисту прав міноритарних акціонерів.

Замість висновку

Професійну експертизу у сфері оцінки акцій може здійснити виключно суб’єкт оціночної діяльності, а не наглядова рада, регулятор чи суд, тому для зменшення ризику маніпуляцій та недовіри вважаємо, що в процедурі сквіз-ауту має бути декілька незалежних оцінок. Оцінку акцій повинен замовляти домінуючий власник, для чого треба внести зміни в чинну процедуру сквіз-ауту, де зовсім нелогічно оцінку замовляє та затверджує товариство в особі наглядової ради. Іншу оцінку в обов’язковому порядку повинен замовляти регулятор, наприклад, Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку, але не за рахунок міноритаріїв, а за рахунок товариства.

Якщо різниця між результатами оцінок є незначною (наприклад, до 5%), використовується та ціна акцій, яка є більшою. У випадку ж суттєвої різниці між результатами оцінок вони можуть передаватись на рецензування до Фонду державного майна України (який, у свою чергу, може доручити проведення рецензування саморегулівним організаціям оцінювачів). Розуміння того, що буде здійснюватись альтернативна оцінка, та ще й за участі регуляторів, має стримати домінуючого власника від спокуси занижувати ціну викупу акцій у декілька разів, а оцінщиків застерігатиме від загравання з домінуючим власником, що наблизить учасників до досягнення справедливої ціни.

Тому, пропонуємо авторам законопроекту не влаштовувати «перестрілку ставками», де переможцю дістається все, а натомість, розглянути варіант із «перестрілкою оцінок», який докорінно не змінить існуючу процедуру сквіз-ауту, але дієво посилить захист прав міноритарних акціонерів.

0
0

Додати коментар

Відмінити Опублікувати