Внаслідок структурних змін української економіки як відповіді на воєнні загрози та в результаті адаптації до вимог законодавства Європейського Союзу виникли нові точки не лише попиту (потреб у фінансуванні), але й пропозиції, тобто джерел обслуговування та повернення фінансування, які сформували нові сегменти ринків капіталу та зумовлені ними особливості застосування правових принципів, правил і норм до операцій із капіталом.
 |
Маєте Телеграм? Два кліки - і ви не пропустите жодної важливої юридичної новини. Нічого зайвого, лише #самасуть. З турботою про ваш час! |
Для ринків капіталу серйозною перешкодою залишаються запроваджені Національним банком України 24 лютого 2022 року обмеження на повернення іноземних інвестицій, сплату дивідендів, розрахунки за імпортними договорами та значною кількістю боргових операцій. Істотні застереження проти нових операцій також має мораторій на притягнення до відповідальності позичальників, запроваджений Верховною Радою під час воєнного стану, що продовжується, без покращень для кредиторів із початку карантинних обмежень під час пандемії COVID-19.
Міжнародні зусилля щодо фінансування та роль кредитних установ
У період з лютого 2022 року можна визначити скоординовані міжнародні зусилля публічного та меншою мірою приватного сектору в структуруванні фінансових продуктів, що є реакцією на надзвичайну ситуацію воєнних руйнувань і потребу в довгостроковому фінансуванні відбудови України. Способи фінансування особливо диверсифіковано у секторі публічних послуг, тоді як соціальні програми, зокрема роздрібні, ще не зазнали значних змін, хоча роботу в цьому напрямі розпочато.
Закономірно, з огляду на інструментарій обмежень на операції з капіталом, що йдеться саме про боргове фінансування, де кредитні ризики позичальників поліпшують завдяки модифікації продукту. Найактивнішими кредиторами для суб’єктів господарювання України є найпристосованіші до управління ризиками української економіки установи: Європейський інвестиційний банк, Європейський банк реконструкції та розвитку, Міжнародна фінансова корпорація, іноземні установи та банки розвитку, іноземні та українська кредитно-експортні агенції, які діють на підставі міжнародних і міжурядових угод.
До 2022 року експортно-кредитні агенції страхували до 95% виданих кредитів, метою яких була підтримка експорту з відповідної країни, але лімітом фінансування, як правило, було 85% вартості експортного продукту. При цьому відбувалася поступова відмова від місцевої складової (згідно з Домовленістю ОЕСР (OECD Arrangement) вона не може перевищувати 40% для розвинених країн та 50% — для країн, що розвиваються). Установи, що досі вимагають місцеву складову в продукті експорту, а серед них і українська ЕКА, поріг локалізації якої 35%, зараз є абсолютною меншістю серед кредитно-експортних агенцій світу. Першим кроком у 2022–2023 роках стало відновлення кредитування експорту до України, яке на початку масштабної ескалації повністю припинилося.
Програми фінансової підтримки: DFC, Ukraine Facility та міжнародні кредити
З 2020 року створено United States Development Finance Corporation (Корпорація фінансування розвитку США, DFC), якій одразу ж було дозволено фінансувати проєкти без прямої участі юридичних осіб із США. Нагодою отримати кредит, гарантований коштами бюджету Федерального уряду США, скористалося чимало українських суб’єктів господарювання, зокрема й у 2022–2024 роках, оскільки DFC лише на незначний строк призупиняла свою роботу на українському ринку капіталу.
У 2022 році іноземні уряди, які виділили кошти для термінової кредитної підтримки суб’єктів господарювання України, передали їх здебільшого в управління ЄБРР, ЄІБ та МФК. Останні змогли використати лише невелику частину — кредити на звичайних умовах виділялися переважно наявним клієнтам, чий кредитний рейтинг не дуже постраждав внаслідок окупації та повітряних ударів. Додатковим інструментом на цьому етапі стало пряме фондування від урядів, що пішли дорогою DFC з 2023 року, тобто виділили певний обсяг на кредитування українців із гарантією покрити неповернені кредити за рахунок внутрішніх запозичень чи емісії. Отже, правила оцінки проєктів залишилися без змін, а кредитний ризик мінімізовано, оскільки він дорівнює суверенному рейтингу розвиненої країни — Європейського Союзу, уряду країни — члена ЄС, Північної Америки, Японії, Австралії тощо.
Наступним етапом еволюції стала масштабна програма Ukraine Facility від ЄС для допомоги з відбудовою, де фонди для приватного сектору становлять понад 9 млрд євро в період з 2024-го до 2027 років, при цьому фінансується до 90% вартості запланованого проєкту, цілі якого повинні збігатися із The Ukraine Plan. Цей продукт може бути дуже обмеженим, щоб не спровокувати гіперінфляції чи падіння суверенних рейтингів, проте для забезпечення страхування від воєнних ризиків поки що немає альтернативи.
Подальше масштабування боргового навантаження дозволили субсидії з іноземних бюджетів на підготовку кредитної справи позичальника та обслуговування кредитів (процентні платежі). Так, програми USAID на підтримку малого й середнього бізнесу, програми урядів Королівства Данії та Королівства Нідерландів, Фінляндії містять грантовий і комерційний компоненти, які дають змогу отримувати імпортні складові проєктного фінансування: а) за низькою, як для України, вартістю, б) без процентів або в) зі знижкою від початкової ціни — за рахунок довшого строку повернення та прямих платежів банкам та експортерам. Як видно, ці програми можуть покривати 100% кредитного ризику та навіть більше в частині грантової складової.
Використання заморожених активів рф та реструктуризація боргу
Горизонтальні зусилля науковців і політиків у міжнародному гуманітарному праві дали плоди раніше, ніж створення кредитної установи розвитку в Україні. Йдеться про кошти, виділені під забезпечення від заморожених активів рф, засновані на принципі «агресор платитиме»: по суті, йдеться про політико-економічне передбачення: а) перебігу війни, тобто не поразки України, та б) нормалізації поведінки росії (щодо принципів міжнародного гуманітарного права). Загальний механізм закріплений у домовленості Extraordinary Revenue Acceleration (Надзвичайне прискорення дохідності [від заморожених активів рф], ERA) країн «Великої сімки»(G7) й отримав у ЄС деталізацію під назвою Ukraine Loan Cooperation Mechanism (Механізм кредитної співпраці з Україною, ULCM).
З цієї самої групи продуктів — премія від зростання української економіки наприкінці 20-х років для кредиторів, що погодилися на реструктуризацію суверенного боргу, випущеного до 2022 року, час погашення якого вже настав: їм запропоновано підвищення дохідності. Наприклад, частина Б нових облігацій передбачає 0% річних до 2027 року, 3% — у 2027–2033 роках та 7,75% — з 2034 року. Крім того, Уряд України розміщуватиме нові запозичення лише в разі перевищення номінальним ВВП у 2028 році прогнозу МВФ щонайменше на 3%. Схожу схему вже застосовували у 2014–2015 роках.
Висновки: перспективи боргового фінансування України
Отже, в підсумку боргове фінансування суб’єктів господарювання в Україні в період з 2022 року має у центрі пільгову модель, спрямовану на гальмування зростання рівня закредитованості окремих суб’єктів господарювання, але необмежений борг публічних бюджетів. Ця модель часто використовує інноваційні інструменти, де невідомі ризики покривають за рахунок бюджетних коштів країн-донорів, зокрема заморожених російських активів. Кошти спрямовують через кредитні та страхові установи й поворотні бюджетні трансферти на умовах, що мусять мінімально спотворити ринок. Цільовим призначенням коштів є зміцнення стійкості економіки, а позичальники повинні надати докази підтримки їхнього проєкту з боку уряду чи громад.