У світі венчурних інвестицій грають за особливими правилами. Це багатомільйонний і динамічний ринок з обсягом реалізованих інвестицій понад 100 млрд доларів тільки за минулий рік. Водночас, незважаючи на наявність висновків і меморандумів від юридичних радників, венчурний інвестор фактично позбавлений можливості гарантовано отримати прибуток. В таку інвестиційну бізнес-модель закладається висока ймовірність банкрутства стартапу та повної втрати вкладених коштів. Однак мультиплікатори, генеровані найбільш успішними портфельними компаніями, варті того, щоб ризикувати.
 |
Маєте Телеграм? Два кліки - і ви не пропустите жодної важливої юридичної новини. Нічого зайвого, лише #самасуть. З турботою про ваш час! |
Якщо узагальнити, венчурних інвесторів можна поділити на дві основні групи: інвестори на ранніх стадіях та інвестори на пізніх стадіях (англ. early and late stage venture investors). Всі вони вкладають ресурси в технологічні стартапи з поправкою на те, що останні інвестують багатомільйонними чеками в добре відомі ринку компанії з готовим продуктом, стабільним доходом та готовністю до подальшого IPO. Відповідно, можливості продати свою частку на пізніх етапах завжди вищі, а ризики втратити гроші — нижчі. Подібне не можна сказати про інвесторів на ранніх стадіях, які часто інвестують на етапі прототипу чи бізнес-проєкту. Розміри чеків тут менші, проте у портфелі може бути більше сотні компаній. Досвід TA Ventures як early stage фонду підтверджує цю статистику: щороку аналітики витрачають понад 15 тис. годин, щоб проаналізувати понад 2 тис. інвестиційних можливостей та обрати лише 10‑20 кращих стартапів, що отримають фінансування. Тож яка роль юриста в цьому процесі?
На ранній стадії, коли ідея трансформується в бізнес-проєкт, для інвестора має значення єдине питання: «Чи варто фінансувати створення прототипу?». В цей момент у життєвому циклі компанії відбувається перехід від власне створення і доопрацювання MVP (minimal valuable product) до його первинної реалізації. Під час вибору конкретного стартапу все зводиться до того, що інвестиційні аналітики шукають проєкти, аналізуючи економічні показники, кон'юнктуру ринку, тренди індустрії, профіль фаундерів, а також оцінюють ідею та можливість її масштабування. Лише після того як зерно відділено від полови, а рішення інвестувати прийняте на 90%, розпочинається юридичний due diligence.
Враховуючи, що для компаній на ранніх стадіях результат завжди важливіший ніж процес, а інвестиція ризикова per se, ніхто не готує розпливчасті юридичні висновки з переліком дисклеймерів на кілька сторінок, часто з ефемерними ризиками. Юридичний формалізм тут не працює. Достатньо зрозуміти, що компанія зареєстрована, у неї немає проблем з податками, права інтелектуальної власності належно передані та структуровані, договори з підрядниками, працівниками та клієнтами не порушують законодавства і компанія не має відкритих судових процесів. Окрім того, одразу потрібно аналізувати корпоративну структуру бізнесу як з позиції легкості залучення інвестицій, так і з перспективи подальшого продажу. Важливо передбачати податкові наслідки, які виникнуть в результаті отримання інвестиційного доходу. Це програма мінімум, яку має проаналізувати юрист. На цьому та подальших етапах не менш важливою є репутація фаундерів, їхній профіль, попередній професійний досвід, глибоке розуміння галузі, чесність та відкритість. Будь-яка спроба обманути інвестора чи надати не всю інформацію про компанію ставить хрест і закриває дорогу до ринків капіталу.
Щодо класичного юридичного due diligence, він починається пізніше, на етапі залучення інвестицій, коли компанію одночасно фінансують, як правило, декілька професійних інвесторів. Він називається раундом і таких раундів може бути декілька, залежно від потреби компанії в коштах. На цьому етапі інвестор робить повну перевірку проєкту. Потім цей процес може складатися з кількох окремих блоків: юридичний, податковий, комерційний, фінансовий, операційний та маркетинговий. Їх тривалість може варіюватися від кількох тижнів до кількох місяців.
Проте не всі інвестори раунду проводять повноцінний due diligence. Як правило, він готується лише в тому випадку, коли венчурний фонд є лід-інвестором раунду. Лід-інвестор інвестує найбільшу суму, а отже, отримує найбільшу частку в компанії. Логічно, що саме він грає першу скрипку та визначає умови угоди. На цьому етапі важливою є переговорна стійкість, адже інвестор і фаундер, якими керують різні інтереси та пріоритети, намагаються отримати більше прав в управлінні та процесі контролю над компанією. Перед юристами інвестора стоїть завдання повністю структурувати угоду, починаючи від вибору форми інвестування (debt or equity financing), вибору юрисдикції холдингової компанії (якщо її досі немає) до узгодження всіх нюансів корпоративного управління в shareholders' agreement. Це етап, на якому зазвичай доцільно залучати зовнішніх консультантів. Інші інвестори фактично приєднуються до умов, які визначив лід, аналізуючи можливі ризики або не надто привабливі для себе умови. Варто зазначити, що інвестори, які природно конкурують на ринку за можливість інвестувати в перспективну компанію, на раунді доволі часто можуть виступати одним фронтом, а також поширювати між собою юридичні та інші матеріали в межах, дозволених умовами про конфіденційність.
Загалом, під час структурування угод зі стартапами слід звертати увагу на два основні блоки прав: економічний та управлінський. Найважливішим положенням економічного блоку є ціна, або ж оцінка компанії (valuation). Від неї напряму залежить частка, на яку інвестор може розраховувати в бізнесі. Саме вона може бути предметом тривалого обговорення між стартапом та інвестором. До неї прив'язуються такі майбутні події як раунди фінансування чи конвертація боргових інструментів (debt into equity). Віднедавна, завдяки змінам у корпоративному законодавстві, цей інструмент став доступним для українських компаній, що значно спростило життя бізнесу.
Наступним пунктом економічного блоку є liquidation preference, або переважне право при ліквідації. Це право визначає, хто з інвесторів та фаундерів першим отримає свої гроші, а також в якій пропорції, за умови, що акціонери приймуть рішення про закриття проєкту та в компанії залишаться гроші, доступні до розподілу. Хоча саме ліквідація (liquidation) для стартапів зазвичай є позитивним явищем, адже під ним розуміють продаж компанії чи її контрольного пакета новому інвестору, в результаті чого суттєво змінюється наявна структура власності.
На ранніх стадіях інвестори намагаються захиститися від розмиття своєї частки на подальших раундах фінансування. Для цього існують спеціальні anti-dilution provisions, які передбачають формули перерахунку, завдяки яким можна зберегти частку інвестора або реалізувати pre-emptive rights, за умови, що інвестор бажає збільшити розмір своєї частки та продовжувати фінансування проєкту. Неодмінною умовою, яка супроводжує будь-яку інвестицію, є положення drag-along, що захищає мажоритарія від неорганізованих дій міноритаріїв. На практиці це положення дуже важливе, особливо під час входу в проєкт інвестора з великим чеком та намірами викупити чи поглинути компанію. Водночас міноритарії можуть отримати tag-along rights, або права на спільний продаж, що дозволяють долучитися до угоди мажоритарія та відчужити свою невеличку частку на ринкових умовах, тобто на умовах продажу основної частки.
Важливим з позиції мотивації команди є виділення опціонів на придбання чи отримання акцій компанії в майбутньому. Як правило, під такі потреби резервують 10‑15% капіталу компанії.
Що стосується управлінських прав, насамперед, інвестор намагається ввести свого представника в раду директорів стартапу. Часто це роблять не лише з метою контролю за цільовим використанням коштів, але й для допомоги команді у прийнятті операційних та стратегічних бізнес-рішень. Адже стартап отримує від інвестора не лише гроші, але й цінні поради, корисні зв'язки та можливості для виходу на інші ринки. Також з метою захисту компанії від невиправданих дій менеджменту в акціонерному договорі передбачається низка обмежень та визначається виключний перелік питань, які можна приймати лише зі згоди інвестора.
До управлінських прав, про які варто подбати міноритарному інвестору, належить право на отримання регулярних звітів та новин від компанії. Проте міноритаціям далеко не завжди вдається «виторгувати» подібні інформаційні права, адже на практиці успішні компанії з кількома десятками інвесторів надають його лише тим, чия сукупна частка володіння перевищує 5%.
Отже, юристу потрібно розуміти особливості кожної конкретної угоди, а також мотивацію та бажання всіх сторін, залучених до процесу. Хоча багато чого залежить від розміру компанії та стадії її життєвого циклу, але в будь-якому випадку ні стартапу, ні інвестору не обійтися без юриста зі специфічним венчурним бекграундом.