В жовтні 2016 р. Нобелівську премію в галузі економіки отримали Олівер Харт і Бенгт Хольмстрьом. Ця подія викликала неабиякий інтерес не тільки серед економістів, але й серед юристів, адже премію дали «за внесок в теорію контрактів». Останнє, рідне кожному правнику, слово забезпечило увагу колег до теми. Теорії контрактів є напрямом мікроекономіки, проте мають цілком прикладний інтерес і для юриспруденції. У своїх роботах науковці-економісти ілюструють свої підходи на прикладах різних правовідносин – від трудових договорів до приватизації й управління в’язницями. В цій статті автор спробує відстежити деякі моделі, притаманні теорії контрактів, у M&A трансакціях.
 |
Маєте Телеграм? Два кліки - і ви не пропустите жодної важливої юридичної новини. Нічого зайвого, лише #самасуть. З турботою про ваш час! |
Функції M&A договору
Перед тим, як перейти до аналізу М&A трансакцій через призму теорії контрактів, доцільно визначити основні функції М&A договору.
Професор Гарвардської школи права Джон Коган (John F. Cogan) в своїй статті «M&A Contracts: Purposes, Types, Regulation, and Pattern of Practice» [1] дуже влучно класифікував функції M&A договору. Так, проф. Коган виділяє шість ключових функцій:
- визначення (specification);
- розподіл ризиків (risk sharing);
- управління процесами (process management);
- контроль і обмін інформацією (control and information sharing);
- надання послуг (service provision) і
- вирішення спорів (dispute management).
Нижче буде розглянуто деякі моделі теорії контрактів і їх роль у виконанні вищенаведених функцій М&A договорів.
Due diligence і гарантії продавця проти інформаційної асиметрії
Одна з базових моделей теорій контрактів – це інформаційна асиметрія. Вона полягає в тому, що сторони договору мають різний обсяг інформації про його предмет. В цьому контексті, M&A трансакція гарно ілюструє, як саму інформаційну асиметрію, так і способи її подолання. Об’єктивно, продавець, як правило, краще обізнаний про предмет продажу, ніж покупець. Тому, більшості M&A трансакцій передує юридична перевірка (due diligence) цільової компанії (share deal) або активу (asset deal). Це надає покупцеві інформацію про активи, пасиви та ризики цільової компанії.
Другим важливим інструментом зменшення інформаційної асиметрії є гарантії продавця. Вже під час переговорів щодо обсягу гарантій покупець отримує чимало важливої інформації про предмет купівлі-продажу. Досвідчені трансакційні юристи знають, що гарантії продавця – одна з ключових частин договору. Гарантії виконують функції і розподілу ризиків, і контролю й обміну інформацією. Обсяг гарантій в конкретній М&A трансакції залежить від аудиту та переговорної сили (bargain power) сторін. Погодження гарантій займає чимало часу (в практиці автора від 10% до 50% від загальної тривалості переговорів). Продавець надає покупцю гарантії щодо активу в ширшому чи вужчому обсязі практично завжди. Винятком є хіба що продаж активів професійним ліквідатором. У таких проектах відсутність гарантій та, відповідно, значна інформаційна асиметрія і пов’язані з нею ризики покупця, зазвичай, компенсується низькою ціною активу.
Підтвердження платоспроможності покупця як інформаційний сигнал
Дефіцит інформації може бути і у продавця, наприклад, щодо платоспроможності покупця. Покупець може підтвердити свою платоспроможність сам або на запит продавця, який належно розкрив чи готується розкрити покупцю інформацію про об’єкт продажу. В термінології теорії контрактів підтвердження покупцем своєї платоспроможності – це інформаційний сигнал для ідентифікації продавцем покупця за типом агента.
В українській діловій практиці продавці не часто просять покупців підтвердити свою платоспроможність. Продавці здебільшого покладаються на суб’єктивну «серйозність» покупця і презюмують його платоспроможність. Проте перевірити її може бути корисним. По-перше, такий запит незалежно від результату надасть продавцю інформацію про покупця і його можливості. По-друге, в практиці автора були приклади, коли своєчасна перевірка платоспроможності покупця зекономила продавцям час і трансакційні витрати, а в іншій ситуації дозволила продавцю суттєво підсилити свою переговорну позицію і, зрештою, погодити кращі умови трансакції.
Moral hazard
Іншою моделлю, класичною для теорії контрактів, є так званий moral hazard. Цей термін не має точного перекладу; іноді його перекладають як «моральний ризик» або «постконтрактний опортунізм». В спрощеному вигляді ця проблема проявляється в зниженні інтересу учасника правовідносин до належного виконання договору після його укладення й отримання від нього певних благ. Проблему moral hazard можна проілюструвати на прикладі приватизації. Закон України «Про приватизацію» передбачає, що «[д]о договору купівлі-продажу повинні включатися передбачені бізнес-планом чи планом приватизації зобов'язання або зобов'язання сторін, які були визначені умовами аукціону, конкурсу чи викупу…» (ч. 2 ст. 27). Такі зобов’язання можуть бути різними – від інвестиційних до соціальних гарантій працівникам. Судова практика свідчить, що значна частина приватизаційних спорів виникає саме у зв’язку з невиконанням покупцями своїх зобов’язань після отримання контролю над приватизованим підприємством. Часто сторони по-різному бачать належний спосіб виконання таких зобов’язань. Це прояв типової ознаки й передумови moral hazard – ускладнена верифікація виконання зобов’язання.
В приватних M&A трансакціях, коли після переходу правового титулу на компанію чи актив (closing) продавець ще має вчинити певні дії (post-closing covenants), оплату частину ціни часто обумовлюють виконанням продавцем своїх зобов’язань. Наприклад, це може бути навчання персоналу покупця бізнес-процесам проданого бізнесу, чи підтримка продавцем відносин з зовнішніми контрагентами бізнесу протягом певного перехідного періоду тощо.
Аналіз моделі moral hazard підводить до висновку, що в інтересах добросовісних сторін максимально чітко визначити критерії виконання договірних зобов’язань. Це дозволить уникнути спорів щодо того, чи виконала сторона свої зобов’язання і чи може вона, в свою чергу, вимагати від іншої сторони виконання відповідного зустрічного зобов’язання, наприклад, сплати покупцем відкладеної частини ціни. Особливо актуально це в контексті таких функцій M&A договору, як управління процесами та надання послуг.
Неповні контракти
M&A трансакціям також притаманна модель неповних контрактів (incomplete contracts). Теоретично договори можуть бути повні – в яких сторони можуть заздалегідь повністю врегулювати всі правовідносини, і неповні – в яких врегулювати всі аспекти майбутніх правовідносин неможливо через об’єктивну невизначеність подальшого розвитку подій. Проте насправді повний договір – виключно теоретична конструкція, утопія, яка в природі не зустрічається. Відтак, всі договори на практиці є неповними з різним ступенем невизначеності.
В M&A договорах часто можна зустріти положення, за яким сторони зобов’язані співпрацювати для досягнення цілей трансакції. Таке абстрактне формулювання «на всі випадки життя» – це ніщо інше, як підтвердження актуальності теорії неповних контрактів, і визнання сторін і їх юристів, що передбачити всі можливі події наперед неможливо.
Модель неповних контрактів цікава підходами до можливого вирішення питання невизначеності. Як це питання вирішується в договірній практиці? Майже в кожному договорі, у тому числі M&A, є положення про застосовне право і порядок вирішення спорів. Так, якщо між сторонами виник спір через неврегульованість певного питання в договорі, сторони застосовують норми заздалегідь обраного матеріального права. Більше того, Цивільний кодекс України передбачає можливість застосування звичаїв ділового обороту як джерела права (ст. 7). Проте, не завжди законодавство і, навіть, звичаї мають відповідь на питання, з якого між сторонами може виникнути спір. В цьому розумінні арбітраж може ефективніше вирішити спір у порівнянні з державними судами, які з одного боку мають менший простір для рішення, а з іншого – обмежений ресурс для глибокого дослідження ситуації й практики подібних до спірних правовідносин. Зрештою, арбітраж має гнучкіший інструментарій і менше обмежень для винесення рішення в умовах відсутності відповідного правового регулювання.
Модель неповних контрактів пропонує сторонам вирішити проблему невизначеності в інший спосіб – домовитися в договорі про те, яка сторона матиме останнє слово в спорі, що виник з правової невизначеності. Нижче наведено два приклади з недавньої практики автора, які допомогли впорядкувати процеси виконання M&A трансакцій, врахувавши в договорах інтереси обох сторін в умовах об’єктивної невизначеності та суб’єктивної інформаційної асиметрії.
Альтернативне зобов’язання
В трансакціях з продажу технологічних бізнесів (зокрема ІТ-компаній) ключовим активом є кваліфікований персонал компанії, що продається. Договір може передбачати, що покупець сплатить погоджену ціну (її частину) тільки після працевлаштування певної кількості персоналу в структурі покупця. Такий підхід влаштовує покупця, адже його ризик мінімізує післяплата. Натомість продавець при такому підході залежить від волі третіх осіб – персоналу. На етапі погодження умов трансакції продавець ще не знає, скільки його працівників погодяться змінити роботодавця, а скільки відмовляться, наприклад, через небажання переїзду в офіс за містом. Сторони можуть зануритися у тривалі та виснажливі переговори про кількість персоналу, чий перехід буде відповідальністю продавця і передумовою отримання ним ціни. Продавець намагатиметься зменшити гарантовану кількість персоналу, а покупець навпаки – збільшити. Відтак, маємо класичну гру з нульовою сумою в парадигмі конфронтації.
Модель неповних контрактів підказує інше рішення. Покупець прагне отримати персонал, знайомий з бізнес-процесами цільового бізнесу і досвідчений для їх виконання. Продавець же зацікавлений в тому, щоб мінімізувати для себе невизначеність і залежність від волі третіх осіб – конкретних працівників. Обидва інтереси можна ефективно врахувати без значних втрат для сторін. Так, договір може передбачити відповідальність продавця за працевлаштування певної кількості персоналу бізнесу у покупця, що влаштовує останнього. Інтерес продавця ж можна врахувати тим, що, в разі відмови окремих працівників перейти на роботу до покупця, продавець матиме право залучити відповідну кількість фахівців потрібної кваліфікації на ринку, за потреби, навчивши їх особливостей бізнес-процесу. Таким чином, продавець матиме альтернативу – або переконувати свій персонал, або знайти заміну на ринку, залежно від того, що йому вигідніше.
Варіативність сценаріїв трансакції
Другий приклад зі стратегічної для України галузі сільського господарства. Як відомо, цей бізнес сезонний, і передати контроль над підприємством, яке обробляє землю, треба встигнути у нетривалі періоди між посівними компаніями. Ці періоди часто закороткі для проведення повноцінного аудиту підприємства (особливо великого), його прав на земельний банк, техніку та інші критичні активи й зобов’язання. Брак перевіреної інформації (інформаційна асиметрія) утримує покупця від прийняття обов’язку сплатити ціну, керуючись тільки показниками бізнесу, що їх декларує продавець, але які ще не підтверджені комплексним аудитом покупця.
В Україні вартість агробізнесу при M&A трансакціях часто оцінюють виходячи з площі земельного банку у законному користуванні, виключно або в комплексі з іншими чинниками. Зменшити інформаційну асиметрію для покупця можна за допомогою відповідного порядку оплати. Так, сторони заздалегідь погоджують в договорі вартість гектару землі з певними критеріями, зокрема, строк та інші умови договору оренди, реєстрація права оренди тощо. При цьому, договір може передбачати навіть декілька «сортів» землі різної цінності залежно від якості документів і терміну оренди. Після того, як договір укладено і покупець отримав контроль над земельним банком, він матиме можливість і достатньо часу, щоб здійснити повноцінний аудит. Фактична ціна бізнесу може розраховуватися залежно від результатів аудиту за погодженою сторонами погектарною оцінкою землі. Такий підхід дозволяє сторонам укласти договір в стислі строки та не витрачати сезон на проведення аудиту.
Проте, що робити покупцю, якщо результати аудиту будуть істотно гірші за прийнятний рівень? Це може поставити покупця в становище, коли він буде зобов’язаний придбати актив, який не відповідає його профілю. Можливість такого сценарію може утримати невенчурного (не схильного до ризику) інвестора від трансакції. Водночас, інвестор може погодитися укласти договір і навіть сплати певну частину ціни, якщо матиме можливість відмовитися від придбання бізнесу у разі незадовільних результатів аудиту. У такому разі на практиці сторони можуть укладати договори обробітку землі, на підставі якого інвестор використовує земельний банк продавця протягом одного сезону за погоджену плату. В цьому прикладі альтернативу матиме вже покупець – придбати бізнес, якщо він відповідає вимогам покупця, чи відмовитися від придбання, заплативши продавцю за сезонне користування земельним банком і технікою. При такому підході продавець повинен наполягати на чіткому визначенні в договорі мінімальних критеріїв, коли покупець не може відмовитися від придбання бізнесу, а також на об’єктивності проведення аудиту й оцінки його результатів. В іншому випадку, договір фактично надаватиме покупцю опціон на придбання бізнесу.
Висновки
В згаданій на початку статті Дж. Коган висловлює цікаву тезу, що в США більшість положень типового M&A договору (до 90%!) сторони фактично обирають із декількох стандартних варіантів. Український M&A ринок очевидно значно молодший за американський, тому договори не настільки стандартизовані. Разом з тим, можна погодитися, що M&A договір включає, як унікальні для кожної окремої трансакції положення, так і відносно стандартизовані юридичні конструкції, по яких уже сформувалася певна практика.
Положення, що забезпечують функцію управління процесами пов’язані з конкретним предметом договору і структурою трансакції, тому є унікальними для кожного проекту, на відміну від деяких стандартизованих положень. Більшість M&A трансакцій передбачають послідовне виконання сторонами серії зобов’язань, в результаті чого актив переходить від продавця покупцю. Часто права та обов’язки сторін за договором обумовлені зовнішніми факторами поза контролем сторін, зокрема, діями третіх осіб. Це привносить в трансакцію значний елемент невизначеності. Якісний M&A договір слугує сторонам дорожньою картою, яка забезпечує кожній стороні чітке розуміння, які дії повинна вчинити вона, а які – контрагент, на кожному етапі виконання трансакції.
Деякі моделі та підходи теорії контрактів мають цілком прикладне значення для M&A трансакцій. Використання цих моделей і підходів в договорах допомагає, з одного боку, мінімізувати ефект невизначеності як бар’єр для укладення сторонами трансакції та пов’язані з такою невизначеністю ризики для сторін, а, з іншого боку, збільшити економічний результат від трансакції.
Джерела:
При підготовці статті автор використовував наступні джерела:
- John C. Coates, IV. M&A Contracts: Purposes, Types, Regulation, and Patterns of Practice [https://goo.gl/EXpZm6].
- А. Бремзен і С. Гурієв. Конспект лекцій по теорії контрактів [https://goo.gl/dbdDIO].
- Scientific Background on the Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel 2016. Oliver Hart and Bengt Holmstrцm: Contract Theory [https://goo.gl/9Mctn1].