18 лютого 2019, 14:31

Ціна сквіз‑ауту: в пошуках справедливості

Опубліковано в №8 (662)

У нашій попередній статті «Сквіз‑аут, що вистояв у судах» [https://bit.ly/2S3jJ0S] ми аналізували рішення судів різних юрисдикцій, які розглядали питання конституційності процедури сквіз‑ауту. Цей аналіз привів нас до такого висновку: процедура примусового викупу акцій у міноритарних акціонерів не порушує їхнє право власності за умови дотримання справедливого балансу інтересів мажоритарного та міноритарних акціонерів під час реалізації сквіз‑ауту. 

На етапі реалізації головним каменем спотикання і причиною судових спорів є ціна викупу акцій. В Україні процедура сквіз‑ауту теж зазнає критики переважно у зв'язку з оцінкою акцій. Мажоритарій, який платить ціну за акції, та міноритарії, які таку ціну отримують (без можливості відмовитися від продажу), природно можуть мати різне уявлення справедливої ціни акцій.

Ця стаття присвячена практиці іноземних судів щодо оцінки акцій, а також гарантіям визначення справедливої оцінки в законодавстві різних країн. Ми розглядали процедури оцінки акцій не лише для сквіз‑ауту, але й в інших випадках передачі акцій, які передбачають їхню оцінку, якщо відповідні підходи до оцінки акцій релевантні для сквіз‑ауту.

Грузія: робота над помилками

Важливість гарантій справедливої оцінки добре ілюструє приклад Грузії. У 2007 р. (через 2 роки після впровадження) Конституційний Суд Грузії визнав сквіз‑аут неконституційним [https://bit.ly/2vQjYq4]. Головною причиною такого рішення був саме порядок визначення ціни акцій. На момент розгляду справи Закон Грузії про підприємців [https://bit.ly/2I0oNQ6] передбачав два способи визначення ціни примусового викупу акцій: визначення справедливої ціни незалежним експертом або брокерською компанією та визначення справедливої ціни відповідно до статуту акціонерного товариства.

У першому способі Суд не побачив значних ризиків, оскільки оцінювач зобов'язаний документально підтвердити результати оцінки, вказавши метод, та відшкодувати акціонерам збитки у разі неналежної оцінки. Окрім того, міноритарії мали прямі механізми захисту своїх прав шляхом звернення до суду з вимогою про визначення іншої ціни, ніж визначена оцінювачем. Щодо конкретних методів визначення справедливої вартості акцій Суд вказав, що їх доцільність має визначати оцінювач або суд загальної юрисдикції в кожному конкретному випадку, але не Конституційний Суд.

Натомість другий спосіб визначення ціни акцій, на думку Суду, створював дисбаланс інтересів сторін не на користь міноритарних акціонерів. Також на дисбаланс вказувало те, що у разі застосування другого підходу міноритарій не міг захистити свої права в суді. Закон надавав йому таке право лише в тому випадку, якщо ціну визначив оцінювач (у перший спосіб).

Після визнання сквіз‑ауту неконституційним законодавець ухвалив нові норми про сквіз-аут, враховуючи зауваження Суду, та залучив до процесу викупу акцій нового суб'єкта. Цим суб'єктом став суд, який за заявою мажоритарного акціонера призначає незалежного експерта або брокерську компанію для оцінки акцій (ст. 309-12 Цивільного процесуального кодексу Грузії [https://bit.ly/2UVLJoU]), а також фіксує у своєму рішенні ціну акцій та дату їх примусового викупу (ст. 53‑4 Закону Грузії про підприємців).

Такі законодавчі зміни, очевидно, краще захищають інтереси міноритарних акціонерів. Разом з цим, емітент, акції якого оцінює експерт, часто ототожнюється з мажоритарієм. Він може впливати на процес оцінки акцій навіть за умови призначення оцінювача незалежною третьою особою (судом). У будь‑якому випадку оцінка акцій вимагає спеціальних знань, тому суд не може її робити. Надання суду повноважень призначати оцінювача може бути компромісом у спробах забезпечити незалежність оцінки, оскільки це звужує (хоча й не виключає) простір для впливу мажоритарного акціонера на визначення ціни. Альтернативою може бути надання таких повноважень регулятору, про що йдеться нижче.

Континентальна Європа: довіряй, але перевіряй

Чехія

У 2008 р. Конституційний Суд Чехії у своєму рішенні [https://bit.ly/2HV5YQY] вказав, що сам по собі факт забезпечення оцінки акцій мажоритарним акціонером не свідчить про необ'єктивність такої оцінки. На думку Суду, так само під сумнів можна поставити проведення оцінки на замовлення міноритарних акціонерів. Окрім того, неналежна оцінка в окремих випадках (на які посилався заявник у справі) не може свідчити про упередженість усіх без винятку експертів. Тобто  сама можливість застосування норм про сквіз аут у неконституційний спосіб не означає неконституційність цієї процедури.

Щодо гарантій захисту інтересів міноритарних акціонерів, чеське законодавство передбачає обов'язковий перегляд ціни Національним банком. Банк повинен визначити достатність компенсації з урахуванням того, що міноритарії позбавлені можливості вирішити, коли передавати свої акції та чи передавати їх взагалі. 

Прикметно, що Суд визнав, що участь Національного банку не забезпечує достатній захист інтересів міноритаріїв, а тому додатково міноритарії мають право на звернення до суду. При цьому, оскаржити вартість акцій може лише міноритарій. Тобто мажоритарій у будь‑якому випадку не може заплатити менше, ніж визначив оцінювач. На думку Суду, закон не може встановлювати чіткі критерії справедливої вартості акцій, оскільки оцінка залежить, передусім, від застосування експертом затверджених на державному рівні фінансових та економічних методів. Однак вартість акцій, які торгуються на біржі, не може бути меншою ніж їхня біржова вартість.

Німеччина

Критерії достатності ціни викупу акцій розглядав Федеральний Конституційний Суд Німеччини у справі щодо компанії DAT AG (1999) [https://bit.ly/2HwtD6w], яка стосувалася викупу акцій міноритаріїв під час укладення між компаніями угоди про контроль. Суд дійшов висновку, що достатня компенсація за акції повинна відображати справжню вартість участі в компанії, а міноритарій повинен отримати ту суму, яку він отримав би за умови продажу акцій за власною волею, але в будь‑якому випадку не менше ніж ринкова вартість акцій.

Суд також вказав, що німецький Основний Закон не передбачає чіткого методу оцінки, але на практиці застосовується дохідний підхід. Такий підхід відповідає Основному Закону, якщо не ігнорується ринкова вартість акцій. У цій справі суди не враховували ринкову вартість акцій як найнижчу межу, тому їхні рішення не відповідали Основному Закону. Попри це, саму процедуру викупу акцій Суд неконституційною не визнав. Такий висновок за своїм змістом є аналогічним висновку Конституційного Суду Чехії — застосування норм у неконституційний спосіб не означає неконституційність таких норм у цілому.

Законодавство Німеччини передбачає участь суду у процесі викупу акцій як додаткову гарантію. Згідно зі ст. 327b, 327c німецького Закону про акціонерні товариства [https://bit.ly/2I5pPcI], акції оцінюють у такому порядку: спочатку мажоритарний акціонер визначає ціну викупу акцій, а потім суд за заявою мажоритарія призначає одного або більше експертів, які оцінюють достатність визначеної мажоритарієм ціни. Прикметно, що цю процедуру згадав у своєму рішенні Конституційний Суд Чехії, вказавши, що німецькі суди вважали її прийнятною, незважаючи на часті оскарження. Окрім того, ст. 327f вищевказаного Закону надає суду право визначити справедливу компенсацію у разі оскарження рішення про застосування процедури сквіз‑ауту.

Гарантії справедливої оцінки акцій в інших країнах ЄС

Члени Європейського Союзу визначають порядок здійснення процедури сквіз‑ауту, керуючись Директивою про пропозиції поглинання [https://bit.ly/2IgC49]. Ч. 5 ст. 15 Директиви вимагає, щоб держави‑члени забезпечили визначення справедливої ціни викупу акцій. Підходи окремих держав‑членів ЄС можуть відрізнятися, оскільки кожна держава визначає свій підхід на власний розсуд, але з дотриманням передбачених Директивою цілей.

У Німеччині, як описано вище, додатковою гарантією є призначення експерта судом. Натомість у Литві застосовується подібний до чеського підхід — участь регулятора. Зокрема, відповідно до ч. 4, 5 ст. 37 литовського Закону про цінні папери [https://bit.ly/2rlPx6s], ціна примусового викупу акцій встановлюється на рівні ціни набуття домінуючого пакету акцій, або спосіб оцінки визначає мажоритарій, за умови забезпечення справедливості такої ціни. Додатковою гарантією в Литві є законодавча вимога про попереднє затвердження ціни викупу центральним банком. До того ж акціонери можуть просити суд визначити справедливу ціну акцій, а суд має право зупинити процедуру сквіз‑ауту до остаточного визначення такої ціни (ч. 13 ст. 37 Закону про цінні папери).

Водночас у Польщі не є обов'язковою участь суду чи іншого державного органу. Відповідно до ч. 1 ст. 417 Кодексу комерційних компаній Польщі [https://bit.ly/2Gy5JXn], вартість акцій визначається на підставі середнього курсу акцій (якщо вони торгуються на ринку) або на підставі оцінки експерта, якого призначають загальні збори. Якщо загальні збори не призначили експерта, його за заявою виконавчого органу компанії призначає суд. Також Кодекс прямо передбачає право міноритаріїв, які не погоджуються з визначеною експертом ціною, звернутися до суду, який може призначити нового оцінювача. Прийняте судом рішення не може бути оскаржене.

Вищезгадана Директива про пропозиції поглинання встановлює правила визначення ціни поглинання, нижче якої не може бути ціна сквіз‑ауту (ч. 4, 5 ст. 5, ч. 5 ст. 15). Відповідно до Директиви, держави‑члени ЄС можуть надати регуляторам право коригувати ціну, визначену на основі ціни поглинання. Для цього відповідні органи можуть визначити випадки та критерії такого коригування. Директива не містить вичерпного переліку критеріїв і дозволяє застосовувати будь‑які об'єктивні критерії оцінки, які зазвичай використовують у фінансовому аналізі. Серед можливих випадків (передумов) коригування ціни Директива визначає маніпулювання цінами на фондовому ринку.

Країни системи загального права

Велика Британія

У Великій Британії після отримання міноритарієм повідомлення про викуп акцій суд може за заявою міноритарія зобов'язати мажоритарія придбати акції на визначених судом умовах. Це передбачає ст. 986 Закону про компанії [https://bit.ly/2KLwzhF]. Якщо суд встановить несправедливість зазначеної у вимозі про придбання акцій ціни, він може визначити вищу ціну. Хоча мажоритарій не зобов'язаний затверджувати в суді чи іншому органі кандидатуру оцінювача або ціну викупу, право суду визначити належні умови викупу акцій утримує мажоритарія від зловживань з оцінкою акцій.

Австралія

В Австралії ціну викупу акцій визначає мажоритарний акціонер і вказує її в повідомленні про викуп. Справедливість такої ціни підтверджує експерт, призначений Комісією з цінних паперів та інвестицій за заявою мажоритарія. Копія висновку експерта надається міноритаріям, після чого вони можуть надіслати мажоритарію заперечення проти викупу акцій. Якщо заперечення надійдуть від власників більше ніж 10% від кількості акцій, що викуповуються, мажоритарій зобов'язаний зупинити процедуру викупу та звернутися до суду. Тоді суд вирішує питання про затвердження процедури викупу, за умови доведення справедливості ціни. Процедура визначена у гл. 6А кн. 3 австралійського Закону про корпорації [https://bit.ly/2rjEVoB].

Окрім описаних гарантій захисту інтересів міноритаріїв, австралійський Закон про корпорації передбачає гарантії незалежності експерта та регламентує процес оцінки акцій. Експерт не повинен бути пов'язаним з мажоритарієм або емітентом, повинен розкрити інформацію про всі відносини з ними, фінансову або іншу зацікавленість, яка може вплинути на неупередженість, а також про будь‑яку винагороду за здійснення оцінки (ст. 667B). У процесі оцінки експерт повинен дотримуватися такого порядку: оцінити вартість усієї компанії; визначити вартість кожного класу акцій, враховуючи фінансові ризики та права за відповідними акціями; визначити вартість акцій, які викуповуються, пропорційно до загальної кількості акцій певного класу (ст. 667). В будь‑якому випадку має враховуватися ціна, яка сплачувалася за акції протягом останніх 6‑ти місяців (якщо такі оплати були).

Сполучені Штати Америки

Вартий уваги досвід США, де сформувалася розвинена судова практика розгляду спорів про ціну акцій. Зокрема, відомим є рішення Верховного Суду штату Делавер у справі Weinberger v UOP, Inc. (1983) [https://bit.ly/2JMdbjo]. У цій справі Суд виділив два елементи справедливого викупу акцій: справедлива процедура (fair dealing) і справедлива ціна (fair price). Перший елемент передбачає отримання необхідних погоджень, розкриття інформації тощо. Другий елемент має економічну природу та стосується порядку визначення компенсації з урахуванням усіх суттєвих чинників, які можуть впливати на справжню ціну акцій компанії. До таких чинників належить вартість активів, ринкова ціна акцій, прогнози щодо прибутку, розмір дивідендів, особливості компанії, а також будь‑які інші обставини, які «проливають світло на майбутні перспективи компанії». Окрім того, повинні враховуватися збитки, завдані міноритаріям у зв'язку з викупом їхніх акцій. Якщо у процесі оцінки не враховується кожен чинник впливу на ціну, це порушує передбачену законом вимогу щодо оцінки всіх суттєвих чинників. Суд дійшов висновку, що не можна визначити єдиний метод оцінки вартості акцій. Допустимими є будь‑які методи оцінки, які зазвичай використовуються у фінансовому секторі.

В іншій справі Верховний Суд штату Делавер розглядав питання оцінки акцій під час сквіз‑ауту в компанії Shell Oil [https://bit.ly/2rv63RZ]. Суд визначив, що компанію потрібно оцінювати загалом як суб'єкта (as an entity), а не лише з огляду на сукупну вартість її активів чи акцій. Компанія повинна оцінюватися як безперервно діюче підприємство (on‑going enterprise), що має певні позиції на ринку та перспективи свого розвитку.

В окремих справах американські суди розглядали можливість дисконтувати (зменшити) ціну акцій міноритаріїв у зв'язку з певними чинниками, зокрема, через відсутність впливу міноритаріїв на діяльність компанії.

У справі Perlman v Permonite Manufacturing Co. (1983) [https://bit.ly/2KC5sWc] акціонери, які володіли 33% акцій, не погоджувалися зі злиттям з іншою компанією та звернулися до суду для визначення справедливої ціни викупу їхніх акцій. Суд вказав, що вартість акцій не може визначатися виходячи лише з розміру частки у вартості активів компанії. Інформація про вартість активів є важливою, однак її аналіз — це лише перший етап визначення ціни. Потрібно враховувати інші суттєві чинники, зокрема (у цій справі) міноритарний статус акціонерів, недостатню ринкову привабливість їхніх акцій, відсутність диверсифікації діяльності компанії. Враховуючи ці чинники, суд застосував дисконт у 35% — по 15% за розмір частки та непривабливість акцій на ринку і ще 5% за недиверсифікований характер діяльності компанії, яка полягала лише у володінні активами.

В іншій справі Stanton v Republic Bank of South Chicago (1991) [https://bit.ly/2KBUnoc] міноритарні акціонери (4,32% акцій) голосували проти реорганізації банку та конвертації його акцій в акції холдингу, після чого скористалися правом вимагати викупу акцій за справедливою ціною. Розглядаючи справу, Верховний Суд штату Іллінойс так само застосував до визначеної оцінювачами вартості знижку, яка складалася з двох частин: 5% за незначний розмір частки та 5% за їхню недостатню привабливість на ринку.

Однак існує протилежна позиція. Верховний Суд штату Делавер у справі Cavalier Oil Corporation v Harnett (1989) [https://bit.ly/2KCei6A] не прийняв аргумент про те, що при продажу 1,5% акцій потрібно враховувати ставлення ринку до такого незначного пакета акцій. Суд зазначив, що оцінка акцій не є оцінкою можливого продажу акцій у ринкових умовах. Потрібно припускати, що акціонер мав намір зберігати свій статус, хоча й несуттєвий. Суд зазначив, що знижка надає можливість маніпулювати чинниками, які можуть впливати на ринкову привабливість акцій та збільшувати відсоток дисконтування. Також Суд вказав, що ненадання міноритарію компенсації пропорційно до його частки по суті є штрафом за те, що він не мав достатнього обсягу контролю, та незаслуженою вигодою мажоритарного акціонера.

Виходячи з позицій американських судів, застосування до ціни акцій міноритаріїв знижки є неоднозначним. З одного боку, дисконт може допомогти визначити справжню вартість акцій з урахуванням усіх суттєвих чинників, зокрема, чинника відсутності контролю. З іншого боку, знижка може бути несправедливою, з огляду на примусовий характер викупу акцій, тобто неможливість міноритарія відмовитися від продажу акцій за дисконтованою ціною.

Уроки для України

Щоб запобігти маніпуляціям з ціною акцій, інші країни у своїх законах передбачають додаткові гарантії захисту інтересів міноритарних акціонерів. Водночас практика країн, де сквіз‑аут застосовується вже давно, не надає універсального рішення. Різні країни встановлюють свої особливі гарантії визначення справедливої ціни акцій. Такими гарантіями можуть бути вимога про затвердження ціни викупу державним органом (Чехія, Литва), можливість зупинення сквіз‑ауту на вимогу міноритарія (Австралія), право суду визначити умови викупу (Велика Британія) чи інші запобіжники проти зловживань з оцінкою акцій.

Для забезпечення справедливої оцінки акцій у процедурі сквіз‑ауту часто залучається арбітр від держави — суд або регулятор. Участь таких офіційних незацікавлених суб'єктів може сприяти захисту від зловживань, проте загалом цей інструмент навряд чи є найкращим рішенням для України. Насамперед, така участь державного органу вимагає професійної експертизи у сфері оцінки акцій, а також здатності та готовності приймати рішення про конкретну ціну акцій. Інакше яким чином регулятор або суд (не в межах юридичного спору) визначить справедливість умов викупу акцій? Окрім того, додаткові повноваження державного органу мають бути прямо визначені в законах.

Разом з тим, Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку як регулятор повинна мати право втручатися у випадках, коли є очевидні порушення під час сквіз‑ауту. На практиці Комісія намагається контролювати процедури сквіз‑ауту. Зокрема, запитує в емітентів звіти про оцінку акцій, а також замовляє у саморегулівних організацій оцінювачів рецензії на такі звіти. Однак навіть у разі виявлення зловживань регулятор не має повноважень (при)зупинити процедуру сквіз‑ауту. При цьому, Комісія має такі повноваження, наприклад, у разі недобросовісної емісії цінних паперів. Якщо такі важелі передбачені для захисту ринку від недобросовісних емітентів, Комісії доцільно мати подібні важелі для запобігання очевидним порушенням прав міноритаріїв у конкретних випадках.

Іншим способом забезпечити справедливу оцінку можуть бути фінансові санкції за зловживання у процесі визначення ціни акцій. Загроза застосування таких санкцій має утримувати мажоритарія від завідомо заниженої оцінки акцій міноритаріїв. Важливо, що підхід «скупий платить двічі» вже передбачений у Законі «Про акціонерні товариства», але для іншого етапу викупу акцій — коли мажоритарій реалізує сквіз‑аут внаслідок поглинання без попереднього надсилання публічної оферти (ч. 6, 7 ст. 65‑2). Водночас фінансові санкції не повинні робити сквіз‑аут невиправдано ризикованим для добросовісного мажоритарія та перекладати на нього відповідальність за помилки оцінювача.

Наразі Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку намагається поліпшити практику оцінки акцій. З цією метою Комісія розробила проект положення про реєстр оцінювачів, які можуть проводити незалежну оцінку у випадках, встановлених законодавством про цінні папери та акціонерні товариства [https://bit.ly/2Goj2xL]. Документ встановлює додаткові вимоги до таких оцінювачів, зокрема, наявність міжнародних сертифікатів, членство в саморегулівній організації оцінювачів тощо. Фонд державного майна та професійні об'єднання висловили свої зауваження до концепції та змісту проекту, частину з яких Комісія врахувала у процесі подальшої роботи над ним. Лунали перестороги, що додаткові вимоги в частині обов'язкових міжнародних сертифікатів звузять коло оцінювачів та збільшать вартість їхніх послуг. Це вже сфера відповідальності Антимонопольного комітету, який наприкінці січня 2019 р. відмовився погоджувати вищезгаданий проект рішення через ризики для конкуренції. Можна погодитися, що обмеження ринку, навіть з метою допуску до оцінки лише найбільш професійних гравців ринку, є непропорційним. Замість цього до оцінки доцільно допускати всіх ліцензованих суб'єктів, а у разі недобросовісного виконання ними обов'язків позбавляти такого права на певний строк.

Висновки

Яблуком розбрату між мажоритарієм і міноритаріями під час сквіз‑ауту, як правило, є «ціна питання», тому потрібні ефективні запобіжники від зловживань з оцінкою акцій. Законодавство та судова практика інших країн свідчить, що немає універсального рецепта захисту від порушень, адже поняття «справедлива ціна» є оціночним.

В Україні акції для сквіз‑ауту оцінює призначений емітентом оцінювач без обов'язкової участі додаткового рецензента чи незацікавленого арбітра від держави (регулятора або суду). Це не означає, що будь‑яка оцінка акцій, замовлена емітентом, апріорі є несправедливою, проте такий порядок недостатньо захищає від зловживань з оцінкою. Ймовірність зловживань не повинна бути підставою для невиправданого втручання держави в усі без винятку процедури. Іноземна судова практика свідчить, що кожен випадок несправедливої оцінки слід розглядати в межах конкретної процедури викупу акцій.

Автори бачать три головні елементи захисту українських міноритаріїв від недобросовісної оцінки їхніх акцій під час сквіз‑ауту, які повинні ефективно працювати: 

1) своєчасне виявлення несправедливої оцінки акцій за допомогою об'єктивного рецензування звітів про оцінку саморегулівними організаціями; 

2) право регулятора (при)зупинити сквіз‑аут у разі виявлення значних і явних порушень; 

3) очищення ринку від недобросовісних оцінювачів і рецензентів (як санкція за очевидно неадекватну оцінку чи рецензію).

 

Автори дякують заступнику Голови Ради Українського товариства оцінювачів Олексію Амфітеатрову за фахові консультації з питань оцінки у процесі підготовки статті.

0
0

Додати коментар

Відмінити Опублікувати